Правила листинга Московской биржи для включения в котировальные списки требуют от компаний соблюдения практик корпоративного управления. Кроме того, корпоративное управление (governance) является составляющей направления ESGESG (Environmental, Social, and Corporate Governance) – это совокупность характеристик управления компанией, при котором достигается вовлечение данной компании в решение экологических, социальных и управленческих проблем. , важность которого из года в год увеличивается по всему миру, а ряд требований ESG переходит от рекомендуемого к обязательному. При этом профессиональные инвесторы уделяют большое внимание корпоративному управлению. Привлечение таких инвесторов может помочь созданию и развитию стоимости бизнеса. Успешное соблюдение требований листинга способно обеспечить устойчивое развитие компании и желание инвесторов платить премию к капитализации компаний-аналогов.
Часто в России встречается формальный подход к исполнению требований листинга, что, как правило, ведет к долгосрочному снижению инвестиционной привлекательности компании и невозможности/увеличению стоимости привлечения капитала, снижению доверия к эмитенту и основным стейкхолдерам (акционерам, менеджменту), а в некоторых случаях фатальным стратегическим ошибкам и банкротству.
Для того, чтобы компания была успешной на финансовом рынке, рекомендуется не ограничиваться соблюдением правил листинга и внедрять лучшие мировые практики корпоративного управления. В скором времени ожидается, что на уровень корпоративного управления компаний будут обращать внимание не только институциональные инвесторы, но и розничные инвесторы по мере повышения своей осведомленности и накопления опыта работы на рынке. Для успешного взаимодействия с инвесторами рекомендуется придерживаться принципа «соблюдай или объясняй», который предполагает соблюдение принятых биржей правил и в случае отхода от них в интересах всех акционеров компании – публичное предоставление полной информации о таком решении. Практика показывает, что отсутствие своевременного разъяснения незамедлительно приводит к негативной реакции инвесторов и разрушению стоимости компании.
Миноритарные акционеры, активно торгующие акциями компании на бирже, могут оказывать значительное влияние на ее капитализацию. Поэтому корпоративное управление, в том числе должно быть направлено на формирование положительного восприятия компании у данного типа акционеров. Для этого предлагаются следующие рекомендации с тремя обязательными направлениями в системе корпоративного управления при листинге:
совет директоров: организация функционирования коллегиального органа управления и специализированных комитетов с привлечением внешних (независимых) специалистов;
внутренний аудит, подотчетный совету директоров;
раскрытие информации о компании.
Все три направления в рамках лучших практик корпоративного управления (рекомендации Кодекса корпоративного управления (далее – ККУ) Банка РоссииКодекс корпоративного управления.) являются ответственностью совета директоров.
НАПРАВЛЕНИЕ 1: СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ
Правила листинга требуют избрания в совет директоров (СД) эмитента независимых директоров не менее 1/5 от всего состава и не менее трех независимых директоров для первого уровня листинга / не менее двух независимых директоров для второго уровня листинга.
Для портфельных инвесторов СД в лице независимых директоров является одним из основных инструментов защиты их инвестиций в компанию и органом, отвечающим за ее устойчивое развитие.
В компетенцию СД входят:
принятие стратегических решений, обеспечивающих устойчивое развитие компании;
наем / замена / преемственность / мотивация команды топ-менеджмента;
разработка и утверждение дивидендной политики;
принятие решений по существенным корпоративным действиям (напрямую либо через процесс одобрения акционерами в случае реорганизации, поглощения, существенных сделок, листинга, делистинга, изменения уставного капитала и иных действий, влияющих на права акционеров);
разработка системы управления рисками и внутреннего контроля;
предупреждение и урегулирование корпоративных конфликтов;
функционирование системы внутреннего аудита;
обеспечение раскрытия информации (включая прозрачность, полноту и своевременность).
Для компании, основных акционеров и топ-менеджмента наличие эффективно функционирующего СД является инструментом для проработки и принятия решений по ключевым вопросам развития компании, опираясь на опыт и компетенции независимых профессионалов. Эффективный СД должен быть способен помочь менеджменту и основным акционерам решать задачи в рамках вышеуказанных компетенции, включая ситуации корпоративных конфликтов.
Другие два направления, необходимые для листинга, также находятся в компетенции СД и могут быть эффективно внедрены при поддержке членов СД, опираясь на их опыт и компетенции.
Компенсация СД
Минимальные затраты на работу СД включают оплату работы независимых директоров и корпоративного секретаря, отвечающего за организацию работы СД и взаимодействие компании с регулятором, биржей, регистратором и другими профессиональными участниками рынка ценных бумаг в части обеспечения публичного статуса компании.
Согласно общепринятой практике система мотивации независимых директоров определяется фиксированной оплатой в целях исключения конфликта интересов и отсутствия финансовой мотивации в краткосрочном результате.
Для компаний с выручкой, например, до 10–30 млрд рублей рыночное вознаграждение каждого независимого члена СД составляло от 3–4 млн рублей в год по итогам 2022 года. Стоит избегать вознаграждения выше рыночного уровня, так как это может ставить под сомнение независимость такого члена СД. Вместе с тем вознаграждение ниже рыночного может свидетельствовать о незаинтересованности основного акционера в привлечении квалифицированных независимых директоров и формальном отношении к функции корпоративного управления.
Практика избрания директоров сроком на три года
В настоящее время в российском законодательстве установлена возможность избирать членов СД сроком на три года. Институциональные инвесторы не поддерживают данную практику по следующим причинам: во-первых, длительности срока и риска снижения подотчетности директоров акционерам; во-вторых, ежегодное переизбрание членов СД кумулятивным голосованием предоставляет институциональным инвесторам возможность при необходимости сменить одного или более членов СД своими голосами, обеспечивая практическую возможность участвовать в управлении компанией. Практика показывает, что ежегодное переизбрание СД в российских публичных компаниях не приводит к существенной ротации состава СД и, как следствие, негативному влиянию на мотивацию директоров. Исторически СД с увеличенным сроком полномочий и возможностью переизбрания части членов СД (1/3 членов СД один раз в три года) рассматривался в качестве защиты от недружественного поглощения, поскольку такой СД нелегко переизбрать. В российских реалиях СД не имеет тех полномочий, которые есть в иностранных юрисдикциях, где есть практика избрания СД сроком на несколько лет. В результате увеличенный срок полномочий СД снижает подотчетность членов СД акционерам компании и закрывает возможность эффективного подбора независимых, профессиональных и активных директоров. Учитывая, что согласно законодательству требуется ежегодное проведение собрания акционеров, в рамках которого выносятся на одобрение такие обязательные вопросы, как утверждение годового отчета, избрание аудитора и распределение прибыли компании, также рекомендуется включить вопрос о переизбрании и подтверждении полномочий СД. Такая практика является нормой корпоративного управления.
Лучшая практика по вопросу формирования СД
Согласно лучшим практикам корпоративного управления, в части компаний большинством СД являются независимые директора, тогда как в других компаниях придерживаются оптимального минимума по избранию трех независимых, в том числе друг от друга, директоров с достаточным профессиональным опытом и активной позицией. Необходимо понимать, что независимые директора – это персоналии с безукоризненной профессиональной репутацией и доверием со стороны инвесторов. Если ранее независимый директор имел опыт работы в компании, решения/голосование или бездействие которого нанесли убытки миноритарным акционерам, это может негативно влиять на восприятие корпоративного управления последующих компаний, в СД которых избирается данный кандидат. Если в СД входит независимый директор, который на предыдущих позициях выступал за равный подход ко всем акционерам, то миноритарные акционеры будут более уверены в надежности компании для их инвестиций.
У некоторых крупных международных институциональных инвесторов есть требования к диверсификации в СД не только по компетенциям, но и по возрастному и гендерному признаку.
Требования и рекомендации к независимости директора
Директор не должен быть аффилирован с самой компанией (например, бывший сотрудник компании) или компанией, которая является контрагентом этой компании (например, представитель аудитора, консультанта в области стратегического управления или юридических вопросов) или объединением, в котором состоит эта компания.
Бывший государственный служащий также не является оптимальной фигурой для позиции независимого директора. В России есть примеры, когда бывшие государственные служащие становились независимыми директорами. Роль таких директоров заключалась в налаживании связей с государственными органами – задача, которую предпочтительно решить, пригласив того же кандидата в качестве внешнего консультанта или неисполнительного директора. В противном случае такие кандидаты на позиции независимого директора воспринимаются профессиональными инвесторами негативно.
Независимый директор не может оказывать компании или связанным с ней лицам, например, ее ключевым стейкхолдерам, какие-либо услуги. На практике есть случаи, когда действующего директора приглашают на управленческую позицию в компанию, при этом его полномочия как независимого директора прекращаются. Согласно лучшим практикам, независимые директора не должны оказывать какие-либо услуги компании до момента своего выхода из состава СД.
Примеры смены статуса независимости
Пример № 1
В ходе подготовки акционеров к годовому собранию компании активные миноритарные акционеры провели звонок с независимыми директорами и усомнились в независимом статусе одного из независимых директоров, заместителя председателя совета директоров и председателя комитета по стратегии компании и предложили поменять его статус на неисполнительного директора во избежание вопросов со стороны остальных акционеров к составу совета директоров. По словам данного независимого директора, он являлся «тенью» генерального директора, ментором и был «очень сильно вовлечен» в оперативное управление на протяжении нескольких месяцев в сложном для компании году. В результате, данный независимый директор был вознагражден единовременной выплатой, в 2,5 раза превышающей базовый оклад независимого директора. Дополнительно к этому на дне инвестора компании данный директор презентовал новую стратегию совместно с менеджментом, и выяснилось, что он ранее работал в качестве консультанта компании, но на момент его избрания уже не имел действующих договоров на консультационные услуги. Основные акционеры компании отреагировали на реакцию миноритарных акционеров и воздержались от избрания такого кандидата независимым директором.
Пример № 2
Независимый директор после нескольких лет работы в совете директоров компании по предложению собственника компании стать его представителем, в том числе в совете директоров, уведомил акционеров о планируемой потере статуса независимого директора. Также собственник решил выплатить дополнительное вознаграждение данному директору еще до смены его статуса, но после консультаций с другими акционерами было принято решение не одобрять выплаты в статусе независимого директора. На собрании акционеров данный кандидат был избран в качестве неисполнительного директора, председателя совета директоров. Своевременное уведомление и дальнейший переход данного директора в новый статус на очередном годовом общем собрании акционеров было позитивно воспринято акционерами компании.
Как найти и привлечь профессиональных независимых директоров?
Поиск директоров, которые готовы работать сами и делиться своей компетенцией, а также готовы, если ситуация требует, идти на обострение дискуссии, защищая свою точку зрения и переубеждая менеджмент при принятии спорного решения, может занять длительное время, вплоть до нескольких лет. С течением времени часть директоров может быть заменена, в случае если акционеры посчитают привлеченных кандидатов недостаточно эффективными на практике. Немаловажными составляющими для таких кандидатов являются репутация и опыт работы в качестве независимого директора. Желательно иметь подтвержденные истории эффективности независимых директоров для акционеров и менеджмента компаний.
Примеры эффективности независимых директоров
Пример № 1
Компания имела неоднозначную репутацию на рынке капитала после проведения IPO и SPO и существенного падения выручки в результате реализовавшихся производственных рисков. Доля миноритарных акционеров в компании (free-float) не превышала 10 %. Самый крупный миноритарный акционер (институциональный инвестор) владел пакетом около 2 % акций компании и в соответствии с российским законодательством имел право предлагать кандидатов в совет директоров, но данного пакета было недостаточно для избрания независимого директора и требовалась поддержка основного акционера. Миноритарному акционеру потребовалось несколько лет для убеждения основного акционера в необходимости избрания предлагаемых им независимых кандидатов. По итогам многолетнего переговорного процесса было рассмотрено пять кандидатов от миноритарного инвестора, рассмотрены все действующие независимые директора, избранные основным акционером, представлен подробный анализ текущей работы совета директоров всем заинтересованным сторонам (менеджменту, представителям основного акционера, основному акционеру) и удалось избрать одного независимого кандидата, предложенного миноритарным акционером. Избранный кандидат уже имел опыт работы в комитете по стратегии крупной энергетической компании. Работая в комитете, данному независимому директору удалось заинтересовать менеджмент внедрить стратегию развития группы на основе M&A активности и дальнейшего повышения операционной эффективности приобретаемых и текущих активов. Под эту стратегию была внедрена долгосрочная система мотивации топ-менеджмента.
Вклад независимого директора
Оценив текущую бизнес-модель компании, независимый директор предложил реализовать новую стратегию работы компании на рынке капитала, договорился об аналитическом покрытии, вынес на обсуждение совета директоров подходы к раскрытию информации, дивидендной политике, выкупу компанией собственных акций, коммуникациям с инвесторами/акционерами. Также совет директоров совместно с менеджментом разработал стратегию развития компании и идентифицировал наибольшие риски ее реализации, одобрив план управления ими (выход из части международных активов, создание собственного производства и поиск альтернативных поставщиков). За 2,5 года работы независимого директора акции компании выросли в 2,4 раза, интерес к акциям компании среди портфельных инвесторов существенно увеличился, совет директоров серьезно обновился, в том числе были избраны новые независимые директора.
Пример № 2
Компания столкнулась с существенным изменением структуры акционерного капитала, в результате которой появился новый основной акционер, который своими действиями на уровне совета директоров (введя своих представителей) сильно демотивировал менеджмент, что привело к уходу части управленческой команды и появлению риска потери ее большинства. Еще до прихода нового основного акционера действующим на тот момент независимым директорам удалось привлечь в совет директоров несколько опытных независимых директоров с разными компетенциями.
Вклад независимых директоров в стабилизацию команды менеджмента
Один из директоров предложил объявить всей команде ГД – 1 (генеральный директор минус один уровень управления, как правило, заместители директора) и ГД – 2 (генеральный директор минус два уровня управления, как правило, начальники департаментов) дополнительный бонус в размере шести окладов в случае, если работник остается работать в компании на срок не менее шести месяцев, что позволило стабилизировать ситуацию. Одновременно несколькими директорами были предприняты шаги по сохранению действующего генерального директора с учетом их понимания альтернативного кандидата, рассматриваемого новым основным акционером. Также была внедрена новая долгосрочная система мотивации (LTI – Long Term Incentive Program), справедливо перераспределяющая вознаграждение от генерального директора к команде топ-менеджмента, увеличивая количество участников программы в пользу топ-менеджмента и долю LTI в их совокупном доходе. При этом общая сумма затрат компании на программу LTI (ГД + ГД – 1 и ГД – 2) была несколько снижена.
Пример № 3
Контролирующий акционер компании в связи с желанием выйти на новый рынок возобновляемых источников энергии (менее маржинальный, чем основной рынок присутствия компании) направил существенную часть инвестиций в новый проект и в то же время решил продать один из своих активов с достаточно высокой маржинальностью с целью следования климатической повестке контролирующего акционера. Миноритарные акционеры, объединив свои пакеты акций, пригласили в совет директоров независимого директора с опытом решения «специальных» ситуаций.
Вклад независимого директора
Независимый директор путем переговоров с головной компанией основного акционера смог вынести на обсуждение проблемы реализации инвестиционного проекта, дивидендной политики компании в условиях кассовых разрывов, а также раскрыть в отчетности существенные риски, чтобы акционеры смогли на базе оценки внешних аудиторов принять решение по своей инвестиции. В результате эффективной работы независимого директора часть рисков удалось сократить, а части акционеров – принять решение о продаже своих долей в компании.
Как видно на нескольких примерах, к поиску кандидатов независимых директоров эффективно привлекать активных миноритарных инвесторов, имеющих прямую заинтересованность в таких персоналиях (с учетом важности эффективности СД для их инвестиций). Однако следует искать равноудаленную фигуру от всех акционеров для сохранения статуса независимого директора.
Процесс может быть выстроен на основе диалога всех заинтересованных сторон (основных акционеров, миноритарных (портфельных) акционеров, СД, менеджмента) с учетом необходимой матрицы компетенций и опыта для каждого привлекаемого директора (важно также, чтобы часть кандидатов обладала опытом организации/развития профильных комитетов СД, таких как комитеты по аудиту и вознаграждениям, кадрам и номинациям). На определенной стадии все участники процесса отбора могут участвовать в интервьюировании кандидатов. Подбор может быть сделан как своими силами (в том числе уже привлеченными независимыми директорами), так и профессиональными рекрутинговыми компаниями (как правило, их услуги могут быть с фиксированной стоимостью либо в объеме 50 % и более годового вознаграждения привлекаемого кандидата). Важно, чтобы техническое задание для поиска необходимого кандидата также формировалось с участием различных групп акционеров, СД и менеджмента.
Важно не останавливаться на результатах отбора
Ежегодное избрание членов СД и привлечение акционеров к диалогу с независимыми директорами (наиболее активны во взаимодействии с директорами, как правило, институциональные инвесторы) позволит компании и ее акционерам стимулировать активность директоров, поддерживать обратную связь, оценивать эффективность избираемых кандидатов и в случае необходимости менять директоров. Важно убедиться, что замена делается по причине неэффективности директора (его малой активности и т. д.), а не его профессиональной позиции – например, по возможной конфликтной ситуации среди заинтересованных сторон, ущемляющей одну из групп акционеров или интересы компании или менеджмента.
Частые проблемы с независимыми директорами
Отсутствие желания и компетенции у независимых директоров погружаться в защиту интересов компании и, например, ущемляемой группы акционеров (как правило, миноритарных акционеров).
Пример № 1
Основной акционер принял решение сделать публичную компанию частной и выкупить всех миноритарных акционеров после неудавшейся сделки по продаже своих акций крупному стратегическому инвестору, при этом цена выкупа была на 55 % ниже цены, предложенной стратегическим инвестором за всю компанию. Юрисдикция компании (несмотря на бизнес в России) регулировала вопрос установления цены выкупа таким образом, что независимые директора должны были одобрить цену выкупа своим голосованием, и три независимых директора увеличили цену всего на 17,5 %, то есть дисконт от предложенной цены стратегическим инвестором сократился с 55 до 47 %, или 35 % дисконта к справедливой цене на базе консенсус-прогноза по данной компании аналитиков ведущих инвестиционных банков. Часть акционеров не согласилась с решением независимых директоров и подала в суд на компанию. Юрисдикция компании подразумевала, что акционеры в любом случае обязаны продать свои акции по цене, предложенной независимыми директорами и, соответственно, компанией, а потом имели право идти в суд и требовать возмещение нанесенных им убытков. Те акционеры, которые смогли пойти в суд, оплатить существенные судебные расходы, получили справедливую стоимость своей инвестиции. В рамках судебного процесса были подготовлены две независимые оценки акций компании, по результатам рассмотрения которых компания предложила акционерам мировое соглашение в пользу последних.
Данный кейс показывает невыполнение независимыми директорами своих обязанностей в части обеспечения выкупа всех миноритарных акционеров по справедливой цене. Один из директоров впоследствии понес репутационные издержки, когда миноритарные акционеры в другой публичной компании, где он также являлся независимым директором, предложили заменить его на альтернативного независимого директора.
Пример № 2
Основные акционеры публичной компании приняли решение сделать компанию частной. В результате разработанной ими схемы всех миноритарных акционеров выкупили по цене не менее чем на 40–50 % ниже справедливой стоимости компании, определенной доходным подходом по оценке компании. Совет директоров компании на момент обсуждения данного плана состоял из четырех представителей основного акционера, четырех независимых директоров и двух представителей менеджмента. Таким образом, теоретически независимые директора имели возможность в случае убеждения, в том числе менеджмента компании, заблокировать вынесение подобного плана на рассмотрение собрания акционеров (как минимум до момента переизбрания членов совета директоров). Но два из четырех независимых директоров после разговора с основными акционерами предпочли сложить с себя полномочия и тем самым обеспечить большинство в совете директоров у представителей основного акционера (один из представителей основного акционера стал председателем совета директоров и таким образом право решающего голоса, в случае, если менеджмент поддержал бы позицию независимых директоров, оказалось у основного акционера). Данный кейс показывает нежелание независимых директоров вступать в конфронтацию с основным акционером, несмотря на ущемление интересов группы миноритарных акционеров и компании в целом.
Низкая активность независимого директора, отсутствие желания погружаться в процессы, поверхностное рассмотрение материалов.
Примеры: на практике часто встречаются примеры, когда независимые директора выполняют функцию «свадебного генерала». Член совета директоров с регалиями используется компанией в PR/IR-целях, но итоги общения профессиональных инвесторов (акционеров) с таким директором показывают, что такой член совета директоров либо участвует в заседаниях заочным способом, либо у него отсутствуют вопросы к менеджменту компании и другим стейкхолдерам, либо имеется лишь поверхностное понимание текущей ситуации в компании. Важно, что такие директора создают отрицательную мотивацию у менеджмента и остальных ключевых стейкхолдеров к взаимодействию с советом директоров, формируя негативное (исключительно бюрократичное) восприятие данного органа или профильных комитетов совета директоров. В результате это приводит к тому, что менеджмент не видит ценности в эффективном взаимодействии.
Формальная независимость члена СД, не желающего в случае необходимости ставить вопросы перед менеджментом и (или) основным акционером.
Примеры: с подачи основных акционеров или менеджмента компании избирается формально независимый директор, отвечающий критериям независимости. Но анализ голосования данного директора показывает, что в 100 % случаях за последние несколько лет этот директор в разных компаниях голосует исключительно как представитель основного акционера. Особенно это выделяется на фоне голосования других независимых директоров (в случае их наличия в совете директоров), которые иногда голосуют иначе, чем представитель основного акционера. Для таких случаев крайне полезно, чтобы компания раскрывала итоги голосования по наиболее важным вопросам и публиковала особые мнения независимых директоров в случае их наличия.
Дополнительные требования листинга по совету директоров
Привлекаемые независимые директора должны сами организовать работу комитетов по аудиту, вознаграждениям и кадрам (номинациям).
Комитет по аудиту выстраивает систему взаимодействия с внешними и внутренними аудиторами, обеспечивая независимость и эффективность внутреннего и внешнего аудитора. В задачи комитета по аудиту также входит оценка систем контроля и управления рисками, обеспечение полноты, точности и достоверности финансовой и иной отчетности.
Комитет по кадрам и вознаграждениям определяет систему мотивации топ-менеджмента и условий трудовых договоров с ними, также рассматривает систему долгосрочного планирования высшего кадрового резерва (succession planning) и оценивает эффективность и основные риски работы компании с персоналом.
В рамках лучших практик, помимо комитетов, необходимо предусмотреть механизм принятия решений и рекомендаций по существенным корпоративным событиям – например, в случае реорганизации или выкупа акций акционеров. Такие вопросы существенных корпоративных событий должен рассматривать специальный комитет, который формируется исключительно из независимых директоров и который имеет возможность в случае необходимости нанять оценщика, юридического и финансового консультантов и принять итоги их работы. Именно такой орган дает рекомендации, например, по цене выкупа или обоснованности существенного корпоративного события.
Негативный кейс формального совета директоров, отсутствия внутреннего аудита и эффективного раскрытия информации.
Компания из потребительского сектора вышла на IPO на Московской бирже в 2017 году. Это было первое в России размещение акций компании малой капитализации, в рамках которого компания привлекла 5,9 млрд рублей при общей оценке компании в 15,8 млрд рублей и годовой выручке в 11 млрд рублей. В результате размещения free-float эмитента составил 41 %. 75 % объема размещения были приобретены иностранными инвестиционными фондами с долгосрочной стратегией инвестирования, в том числе такими, которые активно вовлекались в управление их портфельными компаниями. Незадолго до IPO в компанию зашел стратегический инвестор, который приобрел 24,99 % компании, что стало дополнительным положительным сигналом для портфельных инвесторов. Бизнес компании заключался в реализации товаров народного потребления через собственную торговую сеть и франчайзинговые магазины. Также компания развивала деятельность по выдаче денежных займов и продажи товаров в рассрочку. Позже, в 2018–2019 годах, компания начала активно развивать направление e-commerce, включая развитие онлайн-заказов, логистической инфраструктуры, включая пункты выдачи заказов и т. д. В момент размещения компания находилась в фазе активного роста бизнеса и наращивала открытие новых магазинов. Быстрый рост торговой сети и особенность бизнеса по реализации товаров с высокой сезонностью в совокупности с неэффективными решениями менеджмента обусловили формирование неоптимального уровня запасов. Одной из задач, которую менеджмент ставил для себя во время размещения акций компании, была нормализация уровня запасов для высвобождения денежного потока. Однако недостаточное внимание к этой проблеме, как результат, высокая долговая нагрузка, а также фокус на росте бизнеса любой ценой, наличие в портфеле компании высокорискованных направлений бизнеса и добавление новых в условиях отсутствия достаточной экспертизы в этих направлениях привели к потери управляемости бизнеса. Спустя пять лет после размещения компания находится в стадии банкротства. Детальный анализ подтверждает, что низкий уровень корпоративного управления, доминирующая позиция основного акционера в принятии стратегических решений и отсутствие возможности миноритарных акционеров влиять на принимаемые менеджментом решения в совокупности с ухудшившейся рыночной конъюнктурой стали основными причинами проблем, с которыми столкнулась компания.
Ключевые проблемы компании:
отсутствие действительно независимых членов СД с опытом по новым направлениям развития бизнеса компании.
Иностранные портфельные инвесторы во время принятия решения об инвестировании в акции компании делали ставку на возможность номинировать и избрать голосами миноритарных инвесторов как минимум двух профессиональных независимых директоров из семи в составе СД. Данная позиция была согласована с собственником компании. Дополнительно к этому с главным акционером обсуждалось выравнивание компенсации в СД для всех членов и назначение компенсации для независимых членов СД. До выхода на биржу компания не оплачивала работу независимых директоров в СД. Позже удалось договориться о назначении компенсации члена СД, но только ниже рыночного уровня. В итоге низкая компенсация для независимого директора ограничила список кандидатов, кто готов был работать с компанией, и в результате закрыла доступ компании к серьезной отраслевой экспертизе. При этом компенсация председателя СД была непропорционально высокой относительно компенсации других членов СД. Компания отказывалась менять данную компенсацию. По итогам голосования на годовом общем собрании акционеров компании в 2018 году миноритарным акционерам удалось провести только одного независимого кандидата в СД. Перевес в составе СД в пользу основного акционера не позволил поменять практику принятия решений в компании – по факту решения принимались исключительно основным акционером. Также несбалансированное распределение сил в СД не позволило ставить под сомнение принимаемые стратегические решения. Компания пошла путем реализации агрессивной и несбалансированной стратегии развития, включая вхождение в новые высококонкурентные сегменты бизнеса, такие как онлайн-торговля, и высокорискованные – например, микрофинансирование;
отсутствие качественного и полного раскрытия информации в компании.Management Discussion and Analysis (обсуждение и анализ со стороны руководства) – это раздел годового отчета публичной компании или ежеквартальной отчетности. В MD&A рассматриваются результаты деятельности компании. В этом разделе руководство компании дает анализ деятельности компании с использованием качественных и количественных показателей.
Компания ограничивалась раскрытием информации на полугодовой основе, не предоставляла подробный анализ работы разных сегментов бизнеса и не готовила MD&A , который бы давал полное представление инвесторам о финансовом состоянии компании, ее стратегии развития, а также о важных изменениях в бизнес-модели и рыночной среде. Раскрываемые компанией данные не позволяли провести качественный сегментный анализ бизнес-направлений и понять экономическую эффективность развития того или иного направления;
принятие стратегических решений, не подкрепленных финансовыми показателями, в отсутствие в составе менеджмента/СД сотрудников, способных ставить под сомнение и требовать дополнительной проработки принимаемых решений.
Все вопросы стратегического характера принимались исключительно основным акционером компании без достаточного обсуждения как на уровне СД компании, так и с крупными миноритарными акционерами компании. По части направлений, которые были выбраны компанией для развития, у компании не хватало собственного опыта. Отсутствие достаточного диалога по стратегическим направлениям развития компании и внешнего критического взгляда на компанию привело к тому, что компания за короткий срок кардинально изменила свой облик – из специализированного ритейлера компания превратилась в многопрофильный холдинг и стала заниматься не только розничной торговлей, но и развитием собственного маркетплейса, логистического оператора с собственной сетью пунктов выдачи заказов, оператора финансовых сервисов и производством товаров народного потребления. Такая кардинальная смена направлений бизнеса требовала исключительной эффективности менеджмента при принятии решений, в противном случае риск неудачи резко возрастал.
НАПРАВЛЕНИЕ 2: ВНУТРЕННИЙ АУДИТ
Правила листинга требуют наличие подразделения, осуществляющего функцию внутреннего аудита в соответствии с положением/политикой о внутреннем аудите с подотчетностью СД. Руководитель подразделения назначается и освобождается от должности по решению СД.
Данное подразделение, независимо от системы управления компанией, не принимает управленческих решений и не связано с исполнительными органами. Сотрудники подразделения подотчетны комитету по аудиту при СД и имеют прямой доступ ко всему топ-менеджменту компании. Внутренние аудиторы являются одним из главных инструментов как СД (комитета по аудиту), так и топ-менеджмента в части анализа эффективности всех бизнес-процессов, систем контроля и управления рисками. Внутренний аудитор выявляет системные проблемы на основе риск-ориентированного подхода и контролирует дальнейшее устранение неэффективностей и проблем.
Лучшая практика
Внутренний аудитор или, если размер компании предполагает, команда внутреннего аудита (3–5 человек и более) – это высококвалифицированный специалист с большим опытом работы, как правило, как во внешнем аудите (например, в компаниях формата «большой четверки»В России – Kept, Б1, Деловые Решения и Технологии, Технологии Доверия. ), так и других областях. Общепринятые стандарты внутреннего аудита не позволяют ставить эффективность внутреннего аудитора в зависимость от выявленных проблем, но на практике при должном подборе людей данная функция ежегодно окупает все затраты на нее и является независимой системой мониторинга как для высшего менеджмента, так и для СД.
По мнению наиболее эффективных аудиторов, в российских компаниях встречается очень разная практика в области внутреннего аудита. Развитие данной функции в сторону поддержки бизнеса наиболее правильно и перспективно. Однако у такого операционного аудита есть масса особенностей и сложностей, связанных с доскональным пониманием нюансов работы всех функций компании. Такой подход очень полезен и эффективен для развития бизнеса, но, с другой стороны, накладывает серьезное ограничение для поиска кандидатов на данную позицию.
Эффективный внутренний аудитор поддерживает рабочие отношения со всеми подразделениями, способен доказать каждому проверяемому подразделению свою полезность, помогает разработать и обсудить план устранения выявленных недостатков, является эффективным инструментом контроля процессов как со стороны руководителя компании, так и комитета по аудиту. План работы подразделения / внутреннего аудита, как правило, формируется при открытом обсуждении с менеджментом и комитетом по аудиту.
Основные ошибки
Внутренний аудитор – формальный орган, исполняющий план ревизий для галочки, иногда показывающий проблемы по договоренности с проверяемыми подразделениями, не выявляющий какие-либо существенные проблемы в процессах. Такой подход на практике приводит к формализации данной функции, отсутствию желания у проверяемого объекта открыто обсуждать с аудитором проблемы и возможные шаги по изменению/перенастройке процессов.
Подразделение внутреннего аудита финансируется в ограниченном размере, все процессы по снижению затрат на персонал также переносятся на внутренний аудит, тарифная сетка или грейд распространяется в одинаковом ключе. Например, специалист подразделения внутреннего аудита имеет аналогичную ставку, как и специалист департамента закупок или персонала. Но проблема в том, что необходимая квалификация для подразделения внутреннего аудита не соотносится с должностью. Например, известны случаи, когда в департаменте внутреннего аудита компании с выручкой более 100 млрд рублей работают бывшие главные бухгалтера компаний с выручкой 10–15 млрд рублей. Опыт и квалификация таких сотрудников не соответствуют тарифной ставке оклада данной позиции. Чем ниже квалификация аудиторов, тем больше вероятность реализации вышеобозначенной ошибки. Также есть примеры привлечения в аудит ИT или технических специалистов – инженеров.
Внутренний аудитор не смог удержать баланс между рабочими отношениями с менеджментом и критикой процессов под их управлением. Возникает открытый конфликт между менеджментом и внутренним аудитом. Важную роль в урегулировании такого конфликта должен играть комитет по аудиту, способный оценить обоснованность как претензий менеджмента, так и внутреннего аудитора. Задача комитета – максимально снизить риск угрозы независимости функции внутреннего аудита, в случае если претензии менеджмента релевантны.
НАПРАВЛЕНИЕ 3: РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ
Компания принимает на себя обязательство раскрывать информацию в течение всего времени нахождения своих акций в листинге. Требования к раскрытию информации эмитентами можно разделить на два раздела:
общие (основные) законодательные и регуляторные требования, относящиеся ко всем эмитентам ценных бумаг, подпадающим под установленные критерииУстановлены главой 7 Закона о РЦБ и Положением о раскрытии. ;
дополнительные требования организаторов торговли, соответствие которым является условием включения ценных бумаг эмитента в котировальные списки различных уровнейВ том числе дополнительные требования Московской Биржи. .
Согласно Положению о раскрытииПоложение о раскрытии. раскрытие должно осуществляться не позднее последнего дня установленного срока путем опубликования электронных документов (электронных образцов документов), подписанных усиленной квалифицированной электронной подписью в информационном ресурсе, предоставляемом информационным агентством, аккредитованным Банком России (всего их пять: АЗИПИ, АК&М, Интерфакс, ПРАЙМ, СКРИН).
Эмитент, ценные бумаги которого допущены к организованным торгам, обязан уведомить организатора торговли о содержании опубликованного им сообщения в ленте новостей в день опубликования.
Основные установленные Положением о раскрытииразделы раскрытия:
раскрытие информации о выпуске ценных бумаг и в форме проспекта ценных бумаг (разделы II и III, форма проспекта в Приложении 2);
раскрытие информации в форме отчета эмитента (раздел IV, форма отчета в Приложении 3);
раскрытие информации в форме сообщений о существенных фактах (раздел V, главы 14–50, образец сообщения в Приложении 1). Раскрытию подлежат сообщения о созыве и проведении общего собрания акционеров, о решениях собрания; о проведении заседания совета директоров, его повестке дня и отдельных решениях и пр. См. также главу 11 «Бухгалтерские аспекты подготовки к IPO на Московской бирже»;
обязательное раскрытие информации акционерными обществами (раздел VIII). Раскрываются в том числе годовой отчет (глава 57), сведения о крупных сделках и сделках, в совершении которых имеется заинтересованность, список аффилированных лиц общества (форма списка в Приложении 4) и пр.
Организаторы торговли устанавливают дополнительные требования к эмитентам, в том числе в правилах листинга по раскрытию информации.
Московская биржа установила для эмитентов, акции которых включены в первый или второй уровень листинга, дополнительные требования по раскрытию информации, а также рекомендации по добровольному раскрытию эмитентами дополнительной информации. Как требуемая, так и рекомендованная к раскрытию информация должна раскрываться в разделе «Информация для инвесторов IR (Investor Relations)» на сайте эмитента.
Требования обязывают эмитентов раскрывать и поддерживать в актуальном состоянии:
историю дивидендных выплат по акциям эмитента не менее чем за пять последних завершенных отчетных лет либо за каждый завершенный год, если эмитент осуществляет деятельность менее пяти лет;
утвержденный советом директоров эмитента документ, определяющий дивидендную политику эмитента;
контактную информацию по IR-вопросам: телефон, e-mail.
Рекомендации включают в себя следующую информацию:
календарь инвестора, содержащий информацию о планируемых событиях/мероприятиях для инвесторов и акционеров не менее чем на ближайшие шесть месяцев;
итоги и материалы по состоявшимся мероприятиям для инвесторов и акционеров как минимум за последние 12 месяцев.
Кроме того, биржа рекомендует эмитентам при проведении общих собраний акционеров предоставлять акционерам возможность участия в голосовании путем заполнения электронной формы бюллетеней на сайте, а также предоставлять акционерам возможность удаленно направлять вопросы по повестке дня и осуществлять трансляцию общего собрания акционеров на сайте для обеспечения акционерам, отсутствующим на собрании, возможности знакомиться с ходом обсуждения вопросов повестки дня.
Раскрытие информации устанавливает связь компании с акционерами, инвесторами. Помимо правил, которые диктуют, какие факты и важные события необходимо раскрыть инвесторам, рекомендуется раскрывать существенную для бизнеса информацию в части стратегических вопросов, которые могут повлиять на бизнес. Так, рекомендуется через выстраиваемую систему IR публиковать информацию, имеющую значение для рынка.
Систему раскрытия необходимо выстраивать на основе равного доступа всех акционеров к информации. Рынок будет недооценивать бумаги, если движения в акциях будут предвосхищать какие-то новости. Связь между скачком цен и новостями будет указывать, что некоторые игроки обладали существенными для рынка фактами заранее и могли покупать или продавать ценные бумаги, основываясь на этой информации. Такой неравный доступ к информации может спровоцировать негативное отношение, прежде всего, к менеджменту как к тому, кто либо использует инсайдерскую информацию, либо не способен выстроить систему, которая изолирует утечки информации в рынок. Борьба с незаконным использованием инсайдерской информации остается важной составляющей развития фондового рынка.
Рекомендуется сохранять высокую частоту раскрытия информации для того, чтобы инвесторы могли отслеживать изменения показателей компании. При этом существуют примеры, когда компания, перейдя на ежемесячный формат раскрытия операционной информации, столкнулась с избыточной волатильностью своих акций относительно компаний-конкурентов, осуществляющих ежеквартальное раскрытие. Также используемый формат ежемесячного раскрытия привел к чрезмерным затратам и отвлечению менеджмента на объяснение акционерам формирующихся трендов, часть из которых не подтверждались и была вызвана внутриквартальными флуктуациями. Компания еще больше усугубила свое положение в глазах инвесторов, когда приняла решение отказаться от ежемесячного раскрытия операционных показателей. Таким образом, система раскрытия информации должна осуществляться на основе минимальных стандартов, но частота рекомендуется в соответствии с ожиданиями акционеров. Во многих странах принято раскрывать финансовую информацию раз в квартал.
Необходимо разумно и последовательно подходить к объему, качеству и частоте раскрытия информации. Не менее важно осуществлять раскрытие, позволяющее корректно сравнивать компанию с основными конкурентами/аналогами (для возможности сравнения «яблок с яблоками»), минимизируя риски неправильного восприятия компании.
Если действующее регулирование позволяет не раскрывать существенную информацию, которая может вызвать санкции в отношении компании, то необходимо донести до акционеров аргументы в пользу такого нераскрытия.
Злоупотребление в виде нераскрытия показателей, которые не могут оказать негативное воздействие на компанию или могут быть доступны из других общеизвестных источников, будет встречено рынком с непониманием.
Материалы собраний акционеров должны быть информативны и удобны. Акционер не должен искать информацию в несистематизированном источнике. Лучше представить материал в формате, который предусматривает поиск информации. Например, новые данные необходимо сравнивать со старыми данными, а текст изменений представлять в сравнимой версии с действующей редакцией. Все рекомендации по наиболее эффективному раскрытию материалов собрания изложены в ККУКодекс корпоративного управления. .
До акционеров необходимо регулярно (ежегодно в рамках дня стратегии) доносить стратегию развития компании и изменения с учетом прошедшего года и выявления новых трендов и принимать решения на основе этого документа. Решения, принятые вне рамок стратегии, необходимо объяснять. Изменение стратегии должно быть аргументировано. Вместе с тем частое изменение стратегии будет означать, что менеджмент некорректно планирует и не имеет понимания развития компании.
Рекомендуется утвердить подходы к формированию дивидендной политики в рамках отдельного документа – например, «о дивидендной политике компании». Дивидендная политика должна быть консервативна, понятна и прозрачнаРекомендации Московской биржи по подходам к дивидендной политике изложены здесь. . Многие инвестиционные решения строятся на дивидендной политике, и, соответственно, долгосрочные инвестиции могут быть прекращены, если дивидендная политика нарушается или применяется со значительными отклонениями. Инвесторы не могут планировать инвестиции, если заявленные принципы не соблюдаются. Изменение подходов к распределению прибыли должно изначально сопровождаться изменением дивидендной политики.
В рамках годового отчета рекомендуется раскрывать систему мотивации топ-менеджмента компании, показывая взаимосвязь выплат с полученным результатом в идеале на индивидуальной основе и в разрезе краткосрочной, долгосрочной, переменной и фиксированной компонент совокупного дохода топ-менеджера. У акционеров должно быть четкое понимание выстроенной системы мотивации.
Необходимо предусмотреть выделение персонала, который занимается корпоративным управлением и раскрытием информации. В зависимости от интенсивности заседаний СД, объема компании и частоты раскрытия информации, функции обеспечения должного уровня корпоративного управления можно возложить на корпоративного секретаря, включая раскрытие информации.
Пример: неодобрение собранием акционеров решения о выплате дивидендов.
Негативным примером в части дивидендов будет неодобрение основным акционером рекомендованного СД решения о выплате дивидендов на собрании акционеров с учетом того, что большинство членов СД избирается основным акционером и рекомендация СД воспринимается как учитывающая волю основного акционера. Несоответствие воли в форме рекомендации СД и волеизъявления в форме решения собрания акционеров может сигнализировать, что основной акционер неправильно планирует распределение чистой прибыли. Основной вывод, что публичное общество пренебрегает интересами миноритарных акционеров. В данном случае необходимо было заранее, до собрания акционеров, проинформировать акционеров о том, что решение собранием акционеров не будет принято. Форма такого обращения должна быть выбрана на усмотрение основного акционера: решение СД об отзыве рекомендации или иное заявление, сделанное в соответствии с нормами раскрытия информации.
Пример: формальность дивидендной политики, не позволяющая ясно прогнозировать подход к распределению чистой прибыли.
Также считается неэффективным подход к закреплению в дивидендной политике минимального значения выплат, которые на протяжении нескольких лет существенно превышаются – например, компания обозначила подход к выплатам в размере не менее 50 % прибыли по МСФО, а фактически выплачивает 80–90 % прибыли ежегодно; настает период, когда компания по тем или иным причинам снижает размер выплат до 50 %, подобная волатильность негативно воспринимается инвестиционным сообществом. По сути, если компания может выплачивать 80–90 % прибыли или, например, что более понятно для инвесторов, 100 % FCFFFCFF (Free Cash FLow to Firm) — это показатель, который отражает свободный денежный поток, который генерирует компания после учета затрат на инвестиции в основную деятельность (инвестиции в оборотный капитал и капитальные затраты). FCFF оценивает объем денежных средств, доступный для стейкхолдеров компании (то есть и для акционеров, и для держателей долга). (то есть с учетом CAPEX), то это и нужно заявлять, указывая дополнительные триггеры применения данного подхода – например, при показателе чистый долг / EBITDA 1,5–2 выплачивается 100 % FCFF и т. д. Любые вариации возможны по усмотрению СД, главное – четко транслировать подход к тому, как в действительности определяется компанией подход к выплатам и как СД подходит к определению баланса дивидендов и инвестиций с обязательным раскрытием подходов к формированию CAPEX.
