ИНВЕСТОРЫ НА РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

ИНВЕСТОРЫ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ АКЦИЙ

Когда продавец выходит на рынок с новым товаром, для него критически важно понимать, кто будет покупателем товара, каковы его потребности и как потребитель будет изменяться в будущем. Эта же логика работает и для потенциального эмитента акций как продавца новой бумаги на фондовом рынке. Эта часть посвящена вопросу, что из себя представляет база инвесторов на российском рынке акций. Безусловно, как и любое обобщение, деление инвесторов на группы не абсолютно. Всегда есть промежуточные варианты. Однако мы постараемся описать типичные черты каждой из групп инвесторов и не засорять текст выражениями «как правило», «в значительной степени», «в большинстве случаев» – будем считать, что эти оговорки стоят по умолчанию.

В свободном обращении Акциями в свободном обращении (free-float) называются те акции, которые не принадлежат стратегическим инвесторам и могут торговаться на бирже. Подробнее здесь. находится примерно 30 % акций российских компаний. Остальная часть находится в собственности мажоритарных акционеров: государства, основателей компаний и тех, кого принято называть олигархами. Однако цену акций на ежедневной и ежеминутной основе определяют не мажоритарии, а сотни тысяч независимых участников торгов, постоянно продающих и покупающих акции. Именно эту часть, free-float, мы и рассмотрим в этой главе.

Источник: Банк России. Данные на 30.06.2023

Источник: Банк России. Данные на 30.06.2023

Источник: Банк России. Данные на 30.06.2023

Источник: Банк России. Данные на 30.06.2023

Источник: Банк России. Данные на 30.06.2023

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ И ИНДИВИДУАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ

На любом фондовом рынке, в том числе и российском, принято делить инвесторов на институциональных и индивидуальных (физлиц). Индивидуальные инвесторы покупают и продают ценные бумаги через брокера и принимают решения самостоятельно. Институциональные инвесторы – это профессиональные участники рынка, управляющие деньгами третьих лиц. По своей сути они являются посредниками. Институциональные инвесторы привлекают клиентские средства через фонды или через договоры доверительного управления и затем инвестируют их в инструменты фондового рынка в интересах своих клиентов.

Различие в стиле

Институциональные инвесторы занимаются управлением инвестициями на профессиональной основе и оперируют значительными объемами, тогда как для физических лиц инвестирование является побочной деятельностью, а объемы портфелей невелики. Это определяет разницу в стиле поведения на рынке. Институциональный инвестор в основном исходит из фундаментальных соображений и способен провести глубокий анализ бумаг, тогда как индивидуальный инвестор не может позволить себе потратить значительный объем ресурсов на анализ. Индивидуальные инвесторы – неоднородная группа, и на их поведение влияет гораздо больший набор факторов и соображений, чем на профессиональных. Соответственно, поведение физлиц на рынке может выглядеть более непредсказуемым.

Доступ к информации

Институциональные инвесторы имеют принципиально лучший доступ к информации об эмитентах. Даже при том, что регуляторы по всему миру принимают меры, чтобы уравнять доступность информации для всех инвесторов, размер все же имеет значение. Институциональные инвесторы имеют прямой доступ к компаниям. Физлица же вынуждены довольствоваться информацией из пресс-релизов, новостей или аналитических отчетов. IR-служба Investor Relations (IR) – долгосрочная стратегия компании по организации взаимосвязанных информационных и аналитических мероприятий, а также мероприятий в сфере подготовки и распространения финансовой информации, направленная на установление и развитие двусторонней связи с инвесторами, акционерами, финансовыми аналитиками и инвестиционными банками, партнерами и кредиторами компании. любой компании в общении с инвесторами отдаст приоритет более крупному, а для самых крупных доступно общение с высшим руководством компании. Это не означает, что институциональные инвесторы получают доступ к информации, которая классифицируется как инсайдерская, но даже без этого они могут получить более четкое представление о компании, чем широкая публика. Например, общение с компаниями позволяет им самостоятельно оценить качество менеджмента, производственный процесс или корпоративную культуру. Учитывая, что институционалы общаются со множеством эмитентов, в том числе конкурентов, они могут сравнивать компании по этим нематериальным, но важным аспектам. Для примера: одна из крупнейших глобальных управляющих компаний Capital International как главное конкурентное преимущество выделяет именно то, что ее портфельные управляющие имеют непревзойденный доступ к менеджменту компаний.

Кроме информации об эмитентах, институциональные инвесторы имеют и принципиально другой уровень доступа к рыночной информации. Мало кто из индивидуальных инвесторов может позволить себе приобрести доступ к информационным терминалам Reuters, Bloomberg или локальных провайдеров вроде «Интерфакса» и Трейд Радара. Для физических лиц основным «окном в мир» являются приложения брокеров, где ретранслируются биржевая информация, базовый набор новостей и аналитика.

Принятие инвестиционных решений

Для чего инвесторы покупают те или иные ценные бумаги? Какова цель у тех или иных инвесторов? На первый взгляд, это может показаться очевидным: все инвесторы преследуют одну и ту же цель – заработать как можно больше в результате инвестиций. Однако есть ряд нюансов. Начнем с очевидного: инвестиции – это не только доходность, но и риск, и риск является частью целевой функции у каждого игрока на рынке. Инвесторы сильно отличаются по аппетиту к риску. Среди индивидуальных инвесторов это распределение весьма полярно. На одном полюсе находятся долгосрочные инвесторы (buy-and-hold) с довольно низкой склонностью к рискам, на другом – спекулянты. Хотя физлица, инвестирующие вдолгую, привлекают меньшее внимание, на рынке они являются большинством. На МосБирже менее 20 % клиентов-физлиц совершают хотя бы одну сделку в месяц. При этом активное меньшинство имеет гораздо более высокий аппетит к риску.

Принято считать, что институциональные инвесторы менее склонны к риску, чем физлица. Однако это не совсем корректное описание. Управляющие компании – лишь посредники и не являются конечными покупателями риска. Они предлагают своим клиентам различные продукты с заранее заданными риск-параметрами, в том числе и высокорисковые. В чем институционалы отличаются от физлиц – это в системном подходе к риску. Если у физлиц принятие риска носит интуитивный характер, то любой институциональный инвестор создает систему риск-менеджмента и принимает инвестиционные решения в рамках этой системы. При этом риск оценивается не по инструменту в отдельности, а по портфелю в целом. Не исключена, например, и такая ситуация, когда добавление высокорискованного инструмента в портфель снизит общие риски по портфелю, если риск инструмента отрицательно скоррелирован с риском других инструментов в портфеле.

Помимо отношения к риску, есть и другие отличия в целевой функции участников рынка. Институциональные инвесторы действуют в интересах клиентов, но их собственная компенсация не напрямую зависит от прироста стоимости активов. Структура комиссии отличается от фонда к фонду, но, как правило, базируется на проценте от активов под управлением. Также зачастую к комиссии прибавляется вознаграждение за опережение определенного индекса (бенчмарка) Подробнее про индексы в главе 21 «Включение в индексы и расширение базы инвесторов». . Соответственно, задача управляющего фондом – не просто получить прирост цены инструментов в портфеле, а обогнать индекс. Это позволит не только получить вознаграждение за успех, но и привлечь дополнительные активы под управление. Особняком стоят индексные фонды, где целевая функция управляющей компании – минимизировать отклонение от индекса (tracking error).

Для некоторых физлиц важную роль играет азарт, и биржевая игра для них может стать самоценным развлечением. Хотя и доля таких участников невелика, они очень активны и могут оказывать заметное влияние на цены инструментов в определенные моменты.

Таким образом, можно констатировать, что разница между институциональными инвесторами и индивидуальными состоит в том, что первые более информированы, дисциплинированы и рациональны в своих решениях. И тем не менее множество людей предпочитает инвестировать самостоятельно. В чем причина? Во-первых, институциональные инвесторы как посредники берут комиссию за управление и, таким образом, не полностью «доносят» до своих клиентов результаты инвестирования. Это во многом компенсирует теоретическую разницу от более квалифицированного инвестирования. Во-вторых, существует проблема «принципала-агента», когда интересы управляющей компании не полностью совпадают с интересами клиентов, а инвесторы не всегда готовы доверить управление своими деньгами третьему лицу. Ну а в-третьих, самостоятельное инвестирование – увлекательный процесс. Это одновременно и интеллектуальный вызов, и источник острых ощущений, и элемент самоидентификации как продвинутого инвестора. Таким образом, на рынке всегда будут ниши и для профессионального управления, и для самостоятельного инвестирования. При этом по мере развития технологий, облегчения доступа к информации и улучшения приложений брокеров барьеры для самостоятельного инвестирования постоянно снижаются и баланс постепенно смещается в сторону индивидуальных инвесторов.

ИНВЕСТОРЫ-ФИЗЛИЦА. СТАТИСТИЧЕСКИЙ ПОРТРЕТ И РОЛЬ НА РЫНКЕ

В России формально насчитывается 29 млн инвесторов-физлиц, имеющих 49 млн брокерских счетов. Однако распределение инвесторов крайне неравномерно. По данным Банка России Центральный банк Российской Федерации (Банк России) – государственная организация, которая отвечает за финансовую систему в стране и стабильную работу банков. , две трети брокерских счетов пустые, еще пятая часть счетов содержит менее 10 тыс. рублей. Эта ситуация возникает из-за того, что банки зачастую продают брокерское обслуживание «в нагрузку» к другим финансовым продуктам, а у клиента может не быть реальной потребности в такой услуге в моменте. Таким образом, число брокерских счетов, имеющих хотя бы минимальное значение для рынка, – около 5,5 млн. При этом основной объем средств сконцентрирован на счетах немногих состоятельных инвесторов. 8 тыс.крупнейших счетов владеют 34 % всех средств на брокерском обслуживании. Еще 30 % активов приходятся на следующие за ними 1 млн счетов.

Источник: Банк России. Данные на 31.03.2023

Источник: Банк России. Данные на 31.03.2023

По данным Банка России, на брокерских счетах населения на конец первого квартала 2023 года находится 7 трлн рублей. Доля акций в этой сумме – 30 %. То есть вложения индивидуальных инвесторов в акции составляют 2,1 трлн, или 17 % от объема free-float. Это делает физлиц крупнейшей группой инвесторов на российском рынке акций, если не считать активы инвесторов-нерезидентов. При этом доля физлиц в объемах торгов превышает 80 %. Таким образом, в настоящий момент именно частные инвесторы являются силой, определяющей цены на рынке акций.

ТИПЫ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ И ОСОБЕННОСТИ ИХ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

В силу того, что институциональные инвесторы управляют деньгами третьих лиц, их деятельность можно разделить на два компонента – привлечение и размещение средств. Основные отличия между классами институциональных инвесторов состоят в том, каким образом они привлекают клиентские средства, и в риск-профиле их клиентов. В плане размещения средств различий не так много – институционалы либо самостоятельно покупают ценные бумаги на рынке, либо делегируют размещение другим институциональным инвесторам за вознаграждение.

К основным институциональным игрокам можно отнести следующие.

• Управляющие компании (УК). Это ключевые игроки как на российском, так и на мировом рынке. Они создают паевые фонды (в российских реалиях – ПИФы) и привлекают в них средства населения или других инвесторов. Одна управляющая компания может создавать множество фондов, отличающихся по тематике, классу активов, стилю инвестирования, риск-профилю. Ограничения и правила инвестирования средств фонда прописываются в инвестиционной декларации. УК назначает каждому фонду портфельного управляющего, который и отвечает за максимизацию клиентской доходности в рамках ограничений, заданных в декларации. Именно портфельный управляющий и является ключевым лицом, принимающим инвестиционные решения, и, соответственно, основным контактным лицом для эмитентов.

Фонды можно разделить по типам управления – активное/пассивное и по типу обращения – классические и биржевые (БПИФ в российских реалиях, ETF – за рубежом). Пассивные фонды, они же индексные, полностью копируют структуру соответствующего индекса, тогда как активно управляемые фонды заметно отклоняются от индекса-бенчмарка с тем, чтобы обогнать его. Разница между классическими фондами и биржевыми состоит в том, что первые продаются напрямую управляющей компанией, а паи БПИФ или ETF размещаются на бирже и инвестор покупает их через брокерский счет как любую другую ценную бумагу. На практике это деление во многом совпадает – на бирже торгуются в основном индексные фонды, а активно управляемые фонды УК продает самостоятельно.

Открытые паевые фонды – инструмент коллективного инвестирования для массового клиента. Крупный же клиент может напрямую заключить договор управления с УК, в рамках которого УК будет управлять портфелем клиента с учетом его индивидуальных потребностей. Промежуточный вариант для клиентов со средним размером портфеля – также подписать договор доверительного управления, но присоединиться к одной из фиксированных стратегий, и управляющие будут инвестировать средства пула инвесторов со сходными профилями.

В России обращается порядка 500 ПИФов от 120 УК. Однако лишь половина этих фондов инвестирует в акции. Остальные – фонды недвижимости, облигаций, зарубежных активов. ПИФы владеют 2,7 % free-float. Еще 0,6 % рынка приходятся на доверительное управление. Крупнейшим же инвестором на рынке акций всегда были иностранные управляющие компании. Их доля во владении российскими акциями в свободном обращении (free-float) достигала 70 %. Это было связано с недостатком внутреннего капитала, в то время как западные УК могли с легкостью привлекать крупные суммы и размещать их на развивающихся рынках. В основном иностранные управляющие покупали российские акции в фонды развивающихся рынков, фонды, специализирующиеся на России и регионе EEMEA EEMEA (Eastern Europe, Middle East, Africa) – аббревиатура, обозначающая экономический регион и/или рынок сбыта, включающий в себя Восточную Европу (в том числе Россию), Ближний Восток и Африку. . Нерезиденты, как правило, предпочитали акции быстрорастущих секторов – технологического, потребительского, банковского, тогда как сырьевые сектора были среди них менее популярны. Значительные средства вкладывались нерезидентами через пассивные фонды, отслеживающие индексы MSCI EM MSCI Emerging Markets Index – это индекс рынков акций стран с развивающейся экономикой, рассчитываемый американской компанией MSCI Inc. (Morgan Stanley Capital International). , FTSE EM FTSE Emergin Markets – это индекс рынков акций стран с развивающейся экономикой, рассчитываемый британской компанией FTSE Group (Financial Times Stock Exchange). и ряд других. Доля индексных фондов во владении российского free-float достигала 10 %. В географическом плане практически все иностранные инвестиции на российском рынке акций приходились на УК западных стран – США (45 %), Великобритании (25 %), континентальной Европы (25 %). Это не значит, что деньги из других регионов не доходили до российского рынка, просто инвесторы из прочих стран, например, Японии или Австралии, предпочитали покупать российский риск не напрямую, а через фонды глобальных УК.

После 2022 года все инвестиции резидентов недружественных стран – то есть почти все иностранные институциональные инвестиции – были переведены на счета типа С. В последние три–четыре месяца перед этим нерезиденты активно продавали российские бумаги. Тем не менее, по приблизительным оценкам, около 60 % free-float российских акций оказались на счетах типа С УК-нерезидентов.

• Пенсионные фонды. Суть деятельности пенсионных фондов достаточно очевидна – накапливать пенсионные взносы от индивидуумов, их работодателей и государства, инвестировать эти средства и впоследствии выплачивать из этих активов пенсии. Зачастую средства пенсионных фондов инвестируются ими не напрямую, а через внешние управляющие компании. В России обязательство пенсионных фондов передавать средства в управление внешним УК закреплено законом.

Пенсионные резервы в мире являются одним из основных источников долгосрочных пассивов для рынка капитала. Длинный горизонт инвестирования позволяет им инвестировать значительную долю активов в акции. Иностранные пенсионные фонды были довольно крупными инвесторами в России до 2022 года, покупая российские акции через внешние или собственные УК. В российской же экономике объемы пенсионных накоплений невелики и не играют значительной роли на рынке акций.

Российская пенсионная система состоит из двух частей – обязательной и добровольной. До 2014 года в пенсионные фонды поступала часть обязательных социальных взносов в размере 6 % от фонда оплаты труда. Эти средства шли либо в негосударственные фонды (НПФ), либо в ПФР Пенсионный фонд России (ПФР) – существовавшее до 1 января 2023 года государственное учреждение, занимавшееся обязательным социальным обеспечением. С 1 января 2023 года начал работу Социальный фонд России (СФР), который объединил Пенсионный фонд и Фонд социального страхования. . С 2014 года новые средства в систему обязательного пенсионного страхования не поступают, но НПФ и ПФР продолжают управлять средствами, накопленными до того. Добровольная же пенсионная система продолжает существовать в привычной форме. Как правило, это корпоративные программы, где пенсионные взносы делаются работодателем либо полностью, либо в режиме софинансирования. В целом объем средств в российской пенсионной системе составляет 7,2 трлн, или 4,5 % ВВП – незначительный объем по глобальным меркам. Более того, российские пенсионные фонды из-за жесткого регулирования предпочитают не брать риски на рынке акций, и акции составляют лишь небольшую часть их портфеля – порядка 5 %. В итоге НПФ владеют менее 3 % free-float российского рынка акций.

Деятельность НПФ достаточно сильно зарегулирована. Не вдаваясь в детали, с точки зрения эмитентов, самое важное значение имеет тот факт, что НПФы могут инвестировать пенсионные накопления лишь в акции, которые находятся в высшем котировальном списке (первый уровень листинга) либо входят в Индекс МосБиржи Индекс МосБиржи (IMOEX) – ценовой, взвешенный по рыночной капитализации (free-float) композитный индекс российского фондового рынка, включающий наиболее ликвидные акции крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, виды экономической деятельности которых относятся к основным секторам экономики. . Исключение сделано для акций инновационных компаний, которые могут находиться и в котировальном списке второго уровня.

• Страховые компании (СК). СК формируют резервы за счет сбора страховых премий и финансируют из них страховые выплаты. Поскольку между сбором страховых премий и выплатами существует временной лаг, временно свободные резервы инвестируются в финансовый рынок. В случае страхования жизни этот временной разрыв максимален, поэтому резервы, сформированные за счет страхования жизни, имеют наибольший срок. Наряду с пенсионными фондами на глобальных рынках страховые компании являются одними из основных источников капитала с длинным горизонтом инвестирования. В российских же реалиях объемы страховых резервов незначительны. В первую очередь из-за недоразвитости рынка страхования жизни. Кроме того, российские СК держат незначительную долю активов в акциях – около 3 %. В итоге на долю страховых компаний приходится менее 1 % free-float российского рынка. Страховые компании могут покупать в резервы лишь акции компаний из высшего котировального списка (первый уровень листинга).

• Эндаументы. Это целевые фонды для функционирования некоммерческих и благотворительных организаций. Достаточно экзотическое явление в российских реалиях. Хотя в России насчитывается более 200 эндаументов, лишь один из них является крупным – порядка 100 млрд рублей. Средства эндаументов, как правило, передаются в управление внешним УК. Сколь-нибудь заметной роли на локальном рынке акций не играют.
• Суверенные фонды. Создаются странами, имеющими значительные внешнеторговые профициты, с тем чтобы застраховаться от ухудшения внешнеторговой конъюнктуры. По сути, они являются частью валютных резервов, но если собственно резервы должны быть ликвидными и вкладываются в высоконадежные облигации, то суверенные фонды вкладываются в основном в акции и прямые инвестиции и имеют длинный горизонт инвестирования. Крупнейшие фонды принадлежат Норвегии (1,4 трлн долларов США), Китаю (1,3 трлн долларов США), Сингапуру (два фонда, 1,2 трлн долларов США) и странам Персидского залива. Суверенные фонды являются крупными игроками на глобальном рынке акций. Так, норвежский фонд владеет 1,5 % всех публичных компаний мира. На российском рынке акций суверенные фонды всегда играли важную роль. Тот же норвежский фонд в определенные моменты владел до 3 % российского free-float. В целом долю иностранных суверенных фондов во free-float рынка можно оценить в 5–7 %. В 2022 году активы «недружественных» инвесторов-нерезидентов были переведены на счета типа С, и под это ограничение попали фонды Норвегии и Сингапура. Однако страны Ближнего Востока не попали в категорию «недружественных», и их фонды формально могут оперировать на российском рынке. По сути, ближневосточные суверенные фонды остались единственной крупной группой инвесторов-нерезидентов на российском рынке акций.

В российских реалиях к категории суверенных фондов относятся Фонд национального благосостояния России (ФНБ) и Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ). Размер ФНБ составляет 12,7 трлн рублей, РФПИ – 10 млрд долларов США. ФНБ, по сути, не оперирует на открытом рынке акций, хотя в кризисные моменты может делать стабилизирующие стратегические инвестиции – например, покупку привилегированных акций банков. В то же время РФПИ привлекает средства иностранных инвесторов на принципах софинансирования и зачастую выступает в роли портфельного инвестора.

• Банки. Инвестиции в акции не являются профильной деятельностью для банков. Тем не менее банки периодически появляются в реестре держателей акций той или иной компании, поскольку являются ключевыми элементами инфраструктуры рынка. Брокерские подразделения банков и независимые брокеры постоянно исполняют поручения клиентов на покупку/продажу акций, и в ходе исполнения этих поручений в каждый отдельный момент у брокера может появиться открытая позиция Открытая позиция – это наличие открытой сделки, которая в текущий момент не закрыта противоположной сделкой. по той или иной бумаге, то есть акции временно окажутся на его балансе. Размеры таких позиций ограничены риск-лимитами. Кроме того, торговый деск Торговый деск – подразделение банка, занимающееся проведением торговых операций на финансовом рынке. банка имеет определенные лимиты на спекулятивные операции и может целенаправленно покупать акции – как правило, на короткий срок. Также у банков периодически появляются пакеты акций, удержанных в качестве залога. На долю банков приходится чуть менее 3 % российского free-float рынка акций.
• Фэмили-офисы. Это организации, управляющие активами одной или нескольких состоятельных семей, в русской традиции называемых олигархами. Кроме управления профильным активом – стратегическими пакетами акций крупных компаний, они инвестируют часть средств, например, дивиденды, получаемые от ключевого актива, в рыночные инструменты. В основном рыночные инвестиции делаются из соображений диверсификации, чтобы снизить зависимость благосостояния бенефициара от ключевого актива. Фэмили-офисы имеют достаточные ресурсы, чтобы нанять команду профессиональных управляющих. Хотя формально они не управляют деньгами третьих лиц и не регулируются, по сути своей это профессиональные инвесторы, и их роль на рынке схожа с прочими институциональными игроками. В то же время отсутствие регулирования дает им больше гибкости в инвестиционной политике.

Не существует какой-либо достоверной статистики по объемам активов российских фэмили-офисов просто потому, что они не имеют какой-либо специфической организационно-правовой формы. В статистике они скрываются за безличным понятием «юрлица». В России фэмили-офисы обладают очень значительными активами. Даже учитывая, что большая часть активов фэмили-офисов остается в профильных активах, они играют существенную роль на рынке акций. Их долю в российском free-float можно примерно оценить в 10–15 %. За последнее время доля фэмили-офисов, по всей видимости, заметно выросла. Исторически фэмили-офисы инвестировали существенную часть активов в иностранные активы, чтобы диверсифицировать региональные риски. Однако в 2022 году многие из бенефициаров либо сами столкнулись с санкциями, либо осознали риски санкций в будущем. Кроме того, доступ к западной финансовой инфраструктуре оказался затруднен независимо от санкционного статуса того или иного инвестора. На этом фоне незамороженные зарубежные активы состоятельных россиян были в значительной степени репатриированы и инвестированы в локальные активы.

В качестве итога вышесказанного можно привести такие графики по структуре инвесторской базы российского рынка акций:

Источник: Банк России, расчеты автора

Источник: Банк России, расчеты автора

ДОСТУПНОСТЬ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ В РАМКАХ IPO ДЛЯ РАЗЛИЧНЫХ ТИПОВ ИНВЕСТОРОВ

Классическим способом инвестирования средств в капитал компании является инвестирование в акции в рамках проведения эмитентами IPO. Несмотря на произошедший в этом году бум IPO на российском рынке акций, действующее законодательство по-прежнему содержит ряд препятствий, ограничивающих возможности инвесторов по участию в IPO, которые связаны с особенностями соответствующих инвестиций.

В таблице изложены ключевые требования и законодательные ограничения в отношении инвестирования основными институциональнымиПод институциональными инвесторами здесь и далее понимаются банковские организации, страховые организации, негосударственные пенсионные фонды и паевые инвестиционные фонды. и индивидуальнымиПод индивидуальными инвесторами здесь и далее понимаются физические и юридические лица – коммерческие организации, как обладающие, так и не обладающие статусом квалифицированных инвесторов. инвесторами средств в капитал компаний в рамках IPO.